Bij de waardering van een besloten vennootschap door middel van de Discounted Cashflow Methode (DCF) wordt geen rekening gehouden met de relatieve positie van het te waarderen belang. Indien maar een deel van het aandelenkapitaal moet worden gewaardeerd, een minderheidsbelang, komt het vraagstuk van pro rata parte of pakketwaarde naar voren.
De waardering van een meerderheidsbelang in een onderneming zal onder normale omstandigheden geen grote verkoopproblemen opleveren. In de fusie- en overnamemarkt is er sprake van een veelzijdige en concurrerende vraag naar meerderheidspakketten. Daarnaast wordt nagenoeg alle zeggenschap in de onderneming verkregen door de aankoop van een meerderheidsbelang. Wel moet er rekening mee worden gehouden dat voor sommige besluiten een tweederde meerderheid is vereist. De meerderheidsaandeelhouder heeft de feitelijke macht over het inzetten van de aanwezige gelden, alsmede over de inkomende gelden. Hij zal deze macht zoveel mogelijk in overeenstemming met zijn eigen belangen uitoefenen. Bovendien heeft hij de macht om (zijn meerderheidsbelang in) de onderneming te verkopen wanneer dat hem goeddunkt. Dit alles betekent dat er van een korting op een meerderheidspakket geen sprake kan zijn.
Minderheidspakketten zijn daarentegen onderhevig aan een veel slechtere courantheid en tevens ontberen zij enige belangrijke vorm van zeggenschap. De in de Verenigde Staten opgekomen ‘top-down’-waardebepaling is een methodiek die gericht is op de waardering van minderheidspakketten. Nadat de waarde van de gehele onderneming is bepaald, wordt de pro rata parte waarde van het minderheidsbelang genomen. Op deze pro rata parte waarde worden vervolgens correcties toegepast voor ten eerste de incourantheid van het minderheidspakket en ten tweede voor de minderheidspositie van het pakket.
De correctie voor incourantheid wordt toegepast omdat het minderheidspakket naar alle waarschijnlijkheid op een minder makkelijke manier zal kunnen worden verkocht. Het is dus vrij lastig om, op een door de aanhouder van het minderheidspakket gekozen tijdstip, uit de onderneming te stappen en zijn geld op een alternatieve wijze aan te wenden of om koerswinst te realiseren. Een potentiële koper van een minderheidspakket zal gezien de beperkingen met betrekking tot de overdraagbaarheid ervan in de toekomst bereid zijn een lagere prijs te betalen dan voor een pakket met minder beperkingen. Alleen de meerderheidsaandeelhouder in dezelfde onderneming zal interesse tonen maar kan wellicht rustig de kat uit de boom kijken. Dit alles betekent dat er een korting op het minderheidspakket moet worden toegepast voor de slechte liquiditeit van het pakket.
De correctie voor de minderheidspositie vormt als het ware een aanpassing voor de machteloosheid. De minderheidsaandeelhouder heeft vrijwel niets in te brengen tegen de belangrijkste aandeelhoudersbeslissingen, zoals benoeming, ontslag en beloning voor het bestuur en dividendbeslissingen. Het zeggenschapsrecht van het aandeel wordt volledig uitgehold, zodat alleen het vermogensrecht nog over blijft. In feite heeft de minderheidsaandeelhouder alleen het uitzicht op toekomstige dividenden en een verkoopopbrengst ergens in de toekomst. Bij de correctie voor de minderheidspositie zal dus een korting moeten worden toegepast omdat het zeggenschapsrecht volledig afwezig is. Gesteld kan dus worden dat alleen het vermogensrecht van het aandeel wordt gewaardeerd.
De kwantificering van bovengenoemde twee correcties is lange tijd een praktisch bezwaar geweest. In de Verenigde Staten is de kwantificering vaak veel beter mogelijk door het bestaan van zogenaamde ‘restricted shares’ of ‘letter stock’. Deze aandelen zijn in alle opzichten hetzelfde als gewone, genoteerde aandelen, met als enige verschil dat ze gedurende een bepaalde tijd (meestal twee jaar) niet mogen worden verkocht op de openbare markt. In verschillende onderzoeken zijn de kortingen bepaald voor de incourantheidscomponent van minderheidspakketten. Daarnaast wordt de minderheidskorting bepaald aan de hand van premies die werden betaald voor relatief grote pakketten aandelen in genoteerde ondernemingen. Op deze wijze wordt tevens een indicatie van de korting per component verkregen.
Vanzelfsprekend zijn niet alle studies op dezelfde resultaten uitgekomen. Uiteindelijke kortingspercentages variëren tussen de 30% tot zelfs 65%.
In ieder geval is het duidelijk dat een waarderingsexercitie van een minderheidsbelang niet stopt na de bepaling van de waarde volgens de DCF-methodiek maar dat op de berekende waarde additioneel nog een kortingen kan worden toegepast. Deze kortingen zijn dus niet opgenomen in de kasstromen (teller) of de disconteringsvoet (noemer).
Bent u minderheidsaandeelhouder in een onderneming en heeft u behoefte van een gedegen onderbouwing van de waarde van uw aandelenbelang? Neemt u dan contact op met één van onze adviseurs.
