Begrippen Waarderen

 

Adjusted Present Value methode (APV)

De APV-methode is een afgeleide van de DCF-methode. Bij beiden worden de verwachte vrije geldstromen contant gemaakt, waardoor investeringen in bedrijfsmiddelen en werkkapitaal goed worden verwerkt. De APV-methode gaat bij de bepaling van de waarde uit van een financiering met uitsluitend eigen vermogen. Hierdoor wordt zowel de waarde van de operationele activiteiten als de waarde van de financiële activiteiten contant gemaakt tegen de kostenvoet van het eigen vermogen (unlevered).

 

Aandeelhouderswaarde

Het bedrag dat een verkoper ontvangt voor de verkoop van zijn aandelen. Anders gezegd: de ondernemingswaarde verminderd met de netto schuldpositie of de marktwaarde van het eigen vermogen van een onderneming.

 

Bedrijfsresultaat

Het bedrijfsresultaat is het verschil tussen de opbrengsten en de kosten die een bedrijf in een bepaalde periode heeft.

 

Earnings Before Interest and Taxes (EBIT)

EBIT is het resultaat vóór rente, belastingen en buitengewoon resultaat, ofwel het bedrijfsresultaat.

 

Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization and Exceptional Items (EBITDA(E))

EBITDA(E) is het bedrijfsresultaat vóór rente, belastingen, afschrijvingen en buitengewoon resultaat.

 

Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization, Exceptional Items and Lease (EBITDAL)

EBITDAL is het bedrijfsresultaat vóór rente, belastingen, afschrijvingen, buitengewoon resultaat en operational leasekosten. EBIBTDAL wordt vooral gebruikt voor het meten van het resultaat in  de transportsector.

 

Beta, ß

De Beta meet de gevoeligheid van de zogenaamde ‘excess total returns’ (totale opbrengst minus de risicovrije voet) voor elke individuele onderneming of individuele portefeuille ten opzichte van de totale beurs of een gedeelte daarvan (bijvoorbeeld een index). De Beta is afkomstig uit het CAPM (Capital Asset Pricing Model) dat in de jaren 60 werd geïntroduceerd om risico’s van aandelen portefeuilles te meten. In de bepaling van de vermogenskostenvoet is de Beta  de factor waarmee de marktpremie wordt vermenigvuldigd. Het resultaat wordt vervolgens opgeteld bij de risk free rate. De Beta wordt verkregen door over een lange periode dividenden en koersen van een specifiek fonds te vergelijken met de totale beurs. Rekenkundig wordt de Beta van een bepaald aandeel verkregen door over een langere periode de covariantie van de beurs en het individueel aandeel te delen door de variantie van het rendement op de beurs. De aldus verkregen Beta wordt in de volgende regressielijn gebruikt:

 

E(r) = Rf + ß(Rpm)

Waarbij: 

E(r) = Verwachte opbrengst voor een specifiek aandeel (vermogenskosten)
Rf  = Risk free rate ( meestal staatsobligaties met een lange looptijd)
ß = Beta voor het specifieke aandeel
Rpm = Marktpremie

De Beta voor een specifiek aandeel kan verschillende waardes aannemen:

1) ß>1 Indien de totale markt met bijvoorbeeld 5 % stijgt zal het aandeel met meer dan 5 % stijgen.
2) ß=1 Indien de totale markt met 5% stijgt zal het aandeel ook met 5% stijgen.
3) ß<1 Indien de totale markt met 5% stijgt zal het aandeel met minder dan 5% stijgen.
4) ß<0 Dit is een situatie die weinig voorkomt. In zo’n geval beweegt de koers van het specifieke aandeel in tegengestelde richting van de totale beurs.

 

Boekhoudkundige waarde

Dit is de waarde die voortkomt uit de verwerking van de historische prestaties van de onderneming volgens vastgelegde boekhoudkundige afspraken. Met andere woorden: de waarde zoals rechtstreeks af te leiden is uit de balans van de onderneming.

 

Bruto aanvangsrendement (BAR)

Het bruto aanvangsrendement (BAR) wordt gebruikt om de (marktwaarde en de kwaliteit van een (koop)object uit te drukken. Het is een veel gebruikt instrument in de vastgoedwereld. Het bruto aanvangsrendement wordt uitgedrukt in procenten en wordt berekend door de huuropbrengst in het eerste jaar van de exploitatie te delen door de totale investering.

 

Build up methode

Dit is een methode om de kostenvoet voor het vermogen te bepalen. Hierbij wordt voor iedere risicofactor die bij de te waarderen onderneming een rol speelt, een afweging gemaakt welke eventuele opslag moet worden gehanteerd in de rendementseis. Aan de hand van op- of afslagen wordt de kostenvoet bepaald. Dit kan zowel voor de kostenvoet eigen vermogen als de kostenvoet vreemd vermogen. De kostenvoet voor het eigen vermogen wordt als volgt bepaald:

 

E(r) = Rf + Rpm + Rps + Rpu

waarin:

E(r) = kostenvoet voor het eigen vermogen.
Rf = Risk free rate, risicovrije voet, meestal wordt hiervoor het rendement op staatsleningen genomen met een looptijd van minimaal 10 jaar.
Rpm = Marktpremie, dit is de premie (rendement) die men eist voor het investeren in aandelen boven de risicovrije premie.
Rps = Premie voor het investeren in kleinere bedrijven.
Rpu =

Premie voor niet-systematisch risico. Dit is de premie voor het specifieke risico dat kleeft aan de investering in het bedrijf. Deze premie kan opgebouwd zijn uit meerdere elementen bijvoorbeeld:

  –  afhankelijkheid van de eigenaar

  –  branche risico

  –  ongunstige verhouding vaste/variabele kosten

  –  afhankelijkheid van beperkte groep afnemers

  –  etc.

Bovenstaande componenten worden bepaald op het waarderingsmoment.

Het nadeel van dit model is dat deze in vrijwel alle gevallen niet voldoende is toegesneden op de onderneming die moet worden gewaardeerd.

 

CAPM, Capital Asset Pricing Model:

Dit model is in de jaren 60 geïntroduceerd om risico’s van aandelen portefeuilles te meten met gebruik van een factor (Bèta zie ook Beta). Aan de hand van historische analyse over een grote reeks van jaren wordt de gevoeligheid van een specifiek aandeel weergegeven in relatie tot de gevoeligheid van de totale beurs. Een belangrijk uitgangspunt bij het CAPM is dat beleggers in staat zijn om gediversifieerde portefeuilles samen te stellen. Hierdoor gaat het CAPM ervan uit dat beleggers slechts een risicopremie eisen die alleen uitgaat van systematisch risico. Het CAPM en de daarbinnen gehanteerde Beta’s zijn voornamelijk toepasbaar bij beursgenoteerde ondernemingen. Het nadeel van dit model is dat ze geen rekening houdt met factoren die een incidentele invloed op de koers van een aandeel kunnen hebben. De methode geeft slechts een indicatie van het risicoprofiel.

 

Cost of Equity

Dit staat voor kostenvoet (of rendement) voor het eigen vermogen. Deze kostenvoet bestaat uit twee elementen:

 1) een risicovrije voet

 2) een risicopremie

De kostenvoet van het eigen vermogen kan worden uitgelegd als een zogenaamde opportunity cost. Een investeerder heeft meerdere alternatieven voor het beleggen van zijn vermogen. Het kiezen voor het ene alternatief betekent dat hij het mogelijke rendement op het alternatief misloopt.

 

Debiteurenopslag

De debiteurenopslag is naast de basisrente en de liquiditeitsopslag één van de drie componenten van de rentevoet voor het vreemd vermogen. De debiteurenopslag bestaat op haar beurt uit twee delen: een ‘handlings’-component (die aangeeft hoeveel kosten een bank moet maken om een debiteur te monitoren) en een risico-opslag. Die risico-opslag wordt bepaald door diverse factoren en is per bank verschillend. In het algemeen zal gelden: hoe beter de informatie en hoe ruimer wordt voldaan aan relevante criteria, des te lager de risico-opslag.

 

Disconteren

Een rekenkundige methodiek waarbij individuele jaarlijkse vrije geldstromen in de toekomst tegen een vermogenskostenvoet contant gemaakt worden naar het waarderingsmoment van vandaag of een waarde op elk gewenst moment in het verleden.

 

In een vergelijking kan dit als volgt worden weergegeven:

waarin:

PV = Present Value, Contante Waarde
n = Jaar
FCF = Free Cash Flow
K = Vermogenskostenvoet

 

Discounted Cashflow methode (DCF)

Bij deze methode worden alle kasstromen die de onderneming genereert na het waarderingsmoment contant gemaakt. Iedere geldstroom heeft een bijbehorende kostenvoet. Op de contante waarde wordt vervolgens een correctie gemaakt met betrekking tot de overtollige liquide middelen en de marktwaarde van de schulden waarna men de waarde van de onderneming als uitkomst krijgt. De methode komt voort uit de investeringstheorie en ziet in het geval van het waarderen van een onderneming deze onderneming dan ook als het investeringsobject. Deze methode houdt rekening met investeringen in bedrijfsmiddelen en werkkapitaal en geeft hierdoor economisch verantwoorde uitkomsten.

 

Economische Waarde

Dit is het bedrag/de waarde dat een object bij verkoop in de vrije markt onder normale omstandigheden kan opbrengen. Dit is gebaseerd op de verwachting dat het object in de toekomst opbrengsten kan genereren in de vorm van geld, daarbij rekening houdend met risico en onzekerheid. Aan economische objecten kan waarde worden toegekend indien zij in staat zijn opbrengsten te genereren. Subjectieve waardetheorieën stellen dat wil een object economische waarde hebben, dit object bruikbaar moet zijn bij het bevredigen van de menselijke behoeften. Of sprake is van economische waarde, is altijd afhankelijk van de positie en situatie van de specifieke actor. In de woestijn kan het bezit van water immers een hogere ‘waarde’ vertegenwoordigen dan het bezit van goud!

 

Economische waarde van het eigen vermogen (EEV)

De economische waarde van het eigen vermogen is kort gezegd de netto contante waarde van de geldstromen die de te waarderen entiteit zelfstandig tot in de oneindigheid zou kunnen genereren. Een geldstroom is daarbij iets heel anders dan de winst van een bedrijf. Winst is een boekhoudkundig begrip, onderhevig aan boekhoudregels die ook nog de neiging hebben te veranderen. Het contant maken gebeurt op basis van een te bepalen vermogenskostenvoet. Hierbij geldt dat hoe meer risico een investeerder loopt, hoe meer potentieel rendement hij zal willen behalen. Dit risico zal vertaald moeten worden in een rendementseis die de investeerder of vermogensverschaffer wil behalen : hoeveel rendement moet de investering minimaal opbrengen om zinvol te kunnen zijn? De rendementseis bepaalt met welke disconteringsvoet de toekomstige geldstromen worden gedisconteerd naar het waarderingsmoment. We noemen dit de berekening van de contante waarde van de toekomstige geldstromen.

 

Economische waarde van het vreemd vermogen (EVV)

De economische waarde van vreemd vermogen is de netto contante waarde van het vreemd vermogen. Indien een financiering wordt verstrekt op basis van niet marktconforme condities, zal de economische waarde van die lening afwijken van de nominale waarde. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn indien rentecondities of aflossingsschema’s afwijken van hetgeen op dat moment gebruikelijk is in de reguliere markten. Deze situatie kan van belang zijn  in het geval dat een koper de aandelen in een vennootschap koopt en daarmee de leningen aan die vennootschap overneemt. In het geval dat er een hogere rente moet worden betaald dan de marktrente, wordt de koper in zo’n geval geconfronteerd met een “te dure” lening. Hij zal de waarde van dat vreemd vermogen dus hoger waarderen dan de nominale waarde van de lening. Het berekenen van de economische waarde van een lening kan eenvoudig worden gedaan door de rente- en aflossingsverplichtingen van die lening contant te maken tegen de marktrente.

 

Eigen Vermogen

Het eigen vermogen is volgens de economische definitie het verschil tussen alle bezittingen en schulden. Het vermogen dat zonder terugbetalingsverplichting aan een onderneming ter beschikking is gesteld.

 

Entiteitsprincipe

De onderneming wordt gezien als zelfstandig opererende organisatorische eenheid die goederen en diensten voortbrengt en die een zekere zelfstandige beslissingsbevoegdheid heeft, met name ten aanzien van de bestemming van haar vlottende middelen. Zij kan uit een of meer juridische eenheden bestaan en een of meer activiteiten uitoefenen op één of meer locaties.

 

Economic Value Added (EVA)

Het economic value added concept is ontwikkeld door Stern Steward om de waardecreatie binnen ondernemingen te bepalen. De waardecreatie wordt bepaald op basis van toekomstige operationele winsten na belasting, maar voor interestlasten, netto operating profit after tax (NOPAT). In het EVA-concept vindt waardecreatie plaats indien de NOPAT hoger is dan de kosten van het hiervoor ter beschikking gestelde vermogen.

 

Executiewaarde

De executiewaarde is het bedrag (de waarde) van een goed dat dit object bij gedwongen verkoop naar verwachting zal opbrengen.

 

Exploitatiegebonden vastgoed

Exploitatiegebonden vastgoed is vastgoed dat in principe maar één functie kan vervullen. Een onderneming/exploitatie heeft dan altijd een relatie met het vastgoed, dat betekent dat de waarde van het vastgoed zijn waarde mede ontleent aan de exploitatie. Exploitatiegebonden vastgoed dient te worden gewaardeerd op basis van eenzelfde vermogenskostenvoet als die voor de waardering van de exploitatie zelf gehanteerd wordt.

 

Fair market value

De fair market value is het bedrag waarvoor een goed kan worden uitgewisseld of een schuld kan worden vereffend tussen welwillende partijen, met kennis van zaken handelend.

 

Free Cash Flow, of vrije geldstroom

Het bedrag dat jaarlijks door de verstrekkers van het vermogen (eigen en vreemd) aan het bedrijf kan worden onttrokken zonder dat toekomstige vrije geldstromen daarmee in gevaar komen. De free cash flow wordt als volgt berekend:

 

            EBIT ( Operationeel resultaat voor belastingen en rente)

– /-       Belastingen over EBIT

            ——————————

=          NOPLAT (Netto Operationeel Resultaat Na Belastingen)

+/+       Afschrijvingen

-/-        Investeringen in activa

+/-       Mutatie werkkapitaal

+/-       Mutaties voorzieningen

            ——————————

=          Free Cash Flow  (Vrije Geldstroom)

 

Buitengewone baten en lasten worden buiten beschouwing gelaten evenals opbrengsten en kosten van zelfstandige vruchtdragers.

 

Gekapitaliseerde waarde

Gekapitaliseerde waarde wil zeggen dat de toekomstige winsten contant worden gemaakt naar het heden door middel van discontering. Je ziet het vaak in een context als  gekapitaliseerde waarde van de toekomstige winsten van een onderneming of van de toekomstige opbrengsten van beleggingswaarden.

 

Goodwill

Boekhoudkundige term die het verschil weergeeft tussen economische waarde van een onderneming en het zichtbare eigen vermogen (zoals opgenomen in de jaarrekening).

 

Gordon Growth Model (GGM)

Dit is een model voor het bepalen van de intrinsieke waarde van een aandeel, op basis van een toekomstige reeks dividenden die groeien met een constante snelheid. Het model verondersteld dat vrije geldstromen van de onderneming met een vast percentage (g) per jaar zullen toenemen. Dan is er sprake van een stabiele situatie. In zo’n geval zijn de jaarlijkse afschrijvingen even groot als de investeringen. Deze stabiele situatie wordt verondersteld aan te vangen na afloop van een gedetailleerde scenarioperiode.

 

Het GGM is een groeimodel, waarin een constante groeifactor (g) van de kasstroom wordt gehanteerd. Het is een model waarmee onder andere de restwaarde van een onderneming kan worden bepaald. De restwaarde van een onderneming is de kasstroom die de onderneming tot in de eeuwigheid vertegenwoordigt.

 

PV = Contante waarde
FCF0 = Free Cash Flow in de periode direct voorafgaande aan het moment van waarderen
k = Vermogenskostenvoet
g = Groeivoet van de Free Cash Flow

 

Impairment Test

Het afzetten van de laatstelijk berekende waarde van (immateriële) activa tegen de in de balans voor die activa opgenomen waarde. Indien de in de balans opgenomen waarde hoger uitkomt dan de nieuw berekende waarde, dient het verschil als verlies genomen te worden: de  impairment.

Indexeren

Het aanpassen van de waarde aan de algemene prijsontwikkeling.

Intrinsieke waardemethode

Een waarderingsmethode waarbij de boekwaarde van het eigen vermogen, zoals deze uit de jaarrekening blijkt, als belangrijkste uitgangspunt wordt gebruikt. Dit eigen vermogen wordt vervolgens gecorrigeerd voor de eventueel aanwezige stille reserves. De intrinsieke waardemethode wordt veel gebruikt wanneer de activiteiten van de onderneming niet zullen of kunnen worden voortgezet en de activa wordt verkocht en de schulden worden afgelost.

 

Internal Rate of Return (IRR)

De IRR is een rendementspercentage dat de aantrekkelijkheid van een investering aangeeft. Bij de berekening van de IRR worden de aanvangsinvestering, de jaarlijkse vrije geldstromen en de eindwaarde (bijvoorbeeld bij een exit door een participatiemaatschappij) geanalyseerd.

 

Voorbeeld:

Investering: € 1.000,-
Vrije geldstroom jaar 1:    € 150,-
Vrije geldstroom jaar 2:    € 100,-
Vrije geldstroom jaar 3:    € 300,-
Te verwachten verkoopopbrengst in jaar 3: € 1.200,-

De IRR van dit project: is 22,73%. Ter vergelijking: indien € 1.000,- voor drie jaar op een spaarrekening vast wordt gezet en daarover 22,73% rente per jaar wordt ontvangen dan is dit bedrag na drie jaar aangegroeid tot € 1.848,67. Dit bedrag is uiteraard wat hoger dan de som van de vrije geldstromen en de verkoopopbrengst uit het investeringsvoorbeeld (€ 1.750,-). Dit verschil wordt veroorzaakt door de lagere opbrengsten in de eerste twee jaar. 

 

De IRR kan ook worden uitgelegd als volgt: Indien de vrije geldstromen en de te verwachten verkoopopbrengst contant worden gemaakt tegen de IRR zal de netto contante waarde 0 zijn.

 

Verbeterde IRR

Bij de verbeterde IRR berekeningen wordt er verondersteld dat de vrijgekomen geldstromen belegd worden tegen een zogenaamde herbeleggingsrente. Op zich is dit een betere benadering, immers vrije geldstromen kunnen ontrokken worden zonder dat toekomstige geldstromen daarmee in gevaar komen. Deze gelden kunnen dus opnieuw belegd worden. Anders gesteld, indien de vrije geldstromen niet herbelegd worden, wordt rendement misgelopen.

 

Jaarnotatie

Bij het waarderen wordt doorgaans uitgegaan van de eindejaarsnotatie. Dit veronderstelt dat alle inkomsten en uitgaven aan het eind van een jaar plaatsvinden. De reden hiervoor is het vereenvoudigen van berekeningen.

 

Kapitaliseren

In het geval dat alle toekomstige geldstromen op een zelfde manier gekarakteriseerd kunnen worden, dan kunnen deze geldstromen vertegenwoordigd worden door één bedrag.  Dit bedrag bestaat dan uit de contante waarde van die toekomstige geldstromen die middels de kapitalisatiefactor, bepaald aan de hand van de rendementseis, berekend worden.

 

Kostenvoet eigen vermogen levered (Kel)

De Kel is de vergoeding die de verschaffers van eigen vermogen verwachten, rekening houdend met een bepaalde verhouding tussen eigen en vreemd vermogen (leverage). De kostenvoet voor het eigen vermogen levered wordt ook wel aangeduid als Rel; Return on Equity Levered. Rekenkundig kan Kel berekend worden met behulp van de volgende vergelijking:

Kel = Keu + (Keu-Kvv) x VV / EV

Kostenvoet eigen vermogen unlevered (Keu)

De Keu is de minimale vergoeding die een investeerder (of economisch handelend subject) van eigen vermogen eist in de relatie tot het risico van de verwachte opbrengsten (dividend). De Keu is gebaseerd op verwachtingen. De Kostenvoet voor het eigen vermogen unlevered wordt ook wel aangeduid als Reu; Return on Equity Unlevered. Het representeert het rendement dat een investeerder (of economisch handelend subject) eist over zijn investering. De beloning bestaat uit twee componenten: een risicovrije voet en een beloning voor risico. Zie ook Build up methode.

 

Kostenvoet vreemd vermogen (Kvv)

De kostenvoet vreemd vermogen is de rentevergoeding die wordt betaald aan de verschaffers van vreemd vermogen. Deze kostenvoet wordt over het algemeen gebaseerd op de op dat moment actuele marktrente, waarbij moet worden uitgegaan van financieringen met een vergelijkbare looptijd. Een geëigende methode om de kostenvoet van het vreemd vermogen te bepalen is aan de hand van de zogenaamde build-up methode. Hierbij kan bijvoorbeeld de euro swap rente (IRS) als uitgangspunt worden gebruikt en daar wordt vervolgens een individuele liquiditeits- en risico opslag bij opgeteld.

 

Levered / unlevered

Leverage betekent letterlijk: hefboom. De verhouding tussen vreemd vermogen en eigen vermogen. Hoe lager het eigen vermogen, hoe hoger de leverage. Een leverage van 10 houdt in dat tegenover elke euro eigen vermogen er tien geleende euro’s staan. De term levered geeft dus aan dat er een deel van het vermogen uit vreemd vermogen bestaat. Het voordeel van een hoog aandeel vreemd vermogen is dat met een relatief kleine investering (in eigen vermogen) veel rendement gemaakt kan worden. Echter zullen de vreemd vermogen verstrekkers niet een te groot risico willen lopen door een te groot deel van het totaal vermogen te financieren. Banken gebruiken om die reden de solvabiliteitsratio (aandeel eigen vermogen van het totale vermogen) om dit te beoordelen.

 

Unlevered houdt een situatie in waarbij een onderneming zonder vreemd vermogen, maar geheel met eigen vermogen wordt gefinancierd.

 

Liquidatiewaarde

Deze waarde is gebaseerd op het beëindigen van de activiteiten van de onderneming en is gelijk aan de direct realiseerbare opbrengsten van de activa minus de schulden onder aftrek van de kosten verbonden aan de liquidatie.

 

Marktpremie

De premie of het rendement die beleggers eisen, boven de risk free rate, voor het beleggen in aandelen in bedrijven. Deze marktpremie wordt gebruikt voor het bepalen van een vermogenskostenvoet volgens het CAPM en de Build up methode.

 

Minderheidsbelang

Dit betreft een deelneming in een onderneming van kleiner dan 50%. Hierdoor zal een partij met een dergelijk belang slechts een beperkte zeggenschap hebben (minderheidspositie) en zal de aandelen niet vrij kunnen verkopen (incourantheid). De betreffende partij wordt in dit geval beperkt in zijn mogelijkheden. Door deze beperking zal minder waarde toegekend worden aan de aandelen dan in de situatie van een meerderheidsbelang. Er zal een korting gehanteerd worden. De hoogte van de korting is sterk afhankelijk van de onderlinge afspraken die vastgelegd zijn, waarmee de invloed en positie van de aandeelhouder met het minderheidsbelang duidelijk wordt. Te denken valt aan de invloed op het te voeren beleid en stembepalingen voor speciale situaties. Op basis van die afspraken en de mate van invloed die de aandeelhouder met het minderheidsbelang heeft, zal de korting hoger of lager uitvallen. In de literatuur komen percentages voor die oplopen tot een korting van 65%.

 

MM leer:

Deze leer gaat ervan uit dat de economische waarde van de onderneming niet wordt beïnvloed door de wijze waarop deze is gefinancierd, met uitzondering van een belastingvoordeel op het financieren met vreemd vermogen. Concreet betekent dit dus dat de hoeveelheid vreemd vermogen waarmee de onderneming wordt gefinancierd geen invloed heeft op de totale waarde. Met uitzondering van de zogenaamde tax-shields op rente over dat vreemd vermogen.

 

Mobach methode

De Mobach methode (ook wel goodwill methode genoemd) is een algemeen fiscaal geaccepteerde waarderingsmethode. De methode stelt dat de waarde van een onderneming bestaat uit de intrinsieke waarde +[( Gemiddelde van de genormaliseerde winst over de laatste jaren -/- rendement op eigen vermogen (intrinsieke waarde)) * kapitalistfactor]. De methode is niet toekomst georiënteerd en geeft geen indicatie over de winstgevendheid van een onderneming.

 

Modigliani & Miller

In 1958 publiceerden Franco Modigliani (Professor aan de Massachusetts Institute of Technology) en Merton Miller (Professor aan de Chicago Graduate School of Business) een artikel met daarin nieuwe inzichten in investeringstheorieën. Een van de belangrijkste daarvan wordt heden aangeduid als de Modigliani & Miller leer, kortweg MM. Deze leer gaat ervan uit dat de economische waarde van de onderneming niet wordt beïnvloed door de wijze waarop deze is gefinancierd, met uitzondering van een belastingvoordeel op het financieren met vreemd vermogen. Concreet betekent dit dus dat de hoeveelheid vreemd vermogen waarmee de onderneming wordt gefinancierd geen invloed heeft op de totale waarde. Met uitzondering van de zogenaamde tax-shields op rente over dat vreemd vermogen.

 

Multiples / Vuistregels

Dit zijn geen echte waarderingsmethoden, maar zijn vaak ervaringscijfers van andere overnametransacties. Deze worden vaak uitgedrukt in verhoudingsgetallen, bijvoorbeeld een percentage van de omzet of een aantal keer de winst. Met deze berekening kan men snel en eenvoudig een waarde bepalen, echter zonder de specifieke kenmerken en situatie van de betreffende onderneming te beoordelen. Hierdoor kan de uitkomst van een multiple of vuistregel aanzienlijk afwijken van een uitkomst van een waarderingsmethode.

 

NIRV

Het Nederlands Instituut voor Register Valuators. Het NIRV is de beroepsvereniging voor Register Valuators (RV’ers), specialisten in bedrijfswaarderingen.

 

Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT)

NOPLAT is het netto operationele resultaat na belastingen en komt tot stand door EBIT (operationeel resultaat voor belastingen en rente) minus de belastingen over EBIT. Bij de berekening van NOPLAT worden de buitengewone baten en lasten buiten beschouwing gelaten.

 

Net Present Value, Netto Contante Waarde:

Bij de Discounted Cash Flow methode wordt de economische waarde van een onderneming berekend door de toekomstige vrije geldstromen contant te maken (disconteren) tegen een vermogenskostenvoet (rendementseis) naar het waarderingsmoment. Deze waarde representeerd de contante waarde van de onderneming op het moment van waarderen. Indien van deze waarde het investeringsbedrag wordt afgetrokken resulteert de netto contante waarde.

 

Nominale waarde

De nominale waarde is de waarde zoals die staat aangegeven op een waardepapier zoals een bankbiljet, aandeel of obligatie. De nominale waarde staat over het algemeen afgedrukt op de voorzijde van het waardepapier.

 

PE: Price Earnings ratio – Koers Winst verhouding

De PE is een verhoudingsgetal waarbij de beurskoers gedeeld wordt door de winst van de onderneming en wordt gebruikt als waarderingsmaatstaf bij beursgenoteerde bedrijven.

 

Pre en Post money value

De waarde van het bedrijf exclusief (pre) en inclusief (post) de waarde van de cash die gestort wordt bij een kapitaalverhoging. De post money value dient doorgaans als re­ferentie voor de aandelenverdeling.

 

Register Valuator

De Register Valuator is de financieel specialist met een grondige kennis en expertise op het gebied van waardebepalingen en is aangesloten bij het NIRV.

 

Rendementswaarde methode

Waarderingsmethode gebaseerd op de contante waarde van een constante, eeuwigdurende dividendstroom. De rendementseis is gebaseerd op het dividendrendement voor vergelijkbare beursgenoteerde aandelen. Deze methode is met name bedoeld voor kleine minderheidsbelangen of aandelen die als belegging in de onderneming worden aangehouden en waarvan slechts beperkte informatie beschikbaar is.

 

Rentabiliteitswaarde methode

Verwachte toekomstige genormaliseerde nettowinsten (veelal gebaseerd op in het verleden behaalde resultaten) worden contant gemaakt tegen de rendementseis voor het eigen vermogen, rekening houdend met genormaliseerde vermogensverhoudingen. Hierbij wordt geen rekening gehouden met de vermogensstructuur van de onderneming.

 

Restwaarde

De restwaarde van de onderneming wordt berekend aan het begin van de zogenaamde restperiode. De restperiode vangt aan direct nadat de scenario periode is geëindigd en duurt in principe eeuwig. De scenario periode is de periode waarvoor gedetailleerde verwachtingen van vrije geldstromen kunnen worden uitgesproken. In de regel is er bij aanvang van de restperiode een zogenaamde stabiele situatie bereikt waarin de vrije geldstromen met een vast percentage per jaar zullen groeien. Vaak is er dan sprake van de situatie dat de jaarlijkse afschrijvingen gelijk zijn aan de jaarlijkse investeringen. De restwaarde wordt doorgaans berekend met behulp van het Gordon Growth model.

 

Risk Free Rate (Risicovrije voet)

Dit is de vergoeding voor risicoloos beleggen. Doorgaans wordt hiervoor de rente gebruikt die wordt betaald op staatsleningen met een lange looptijd (ten minste 10 jaar). De risicovrije voet heeft drie componenten:

1 De reële rentevoet.
2 Te verwachten inflatie of deflatie gedurende de looptijd.
3 Maturity risk, risico dat de marktwaarde van de lening zal veranderen gedurende de looptijd..

Scenario periode

Voor een goede waardering is het noodzakelijk reële verwachtingen van vrije geldstromen in de toekomst in kaart te brengen. Hiervoor wordt een gedetailleerde prognose gemaakt. De scenario periode is de periode waarvoor reële gedetailleerde verwachtingen gemaakt kunnen worden. Na de scenario periode vangt de restperiode aan. Deze periode wordt gekenmerkt door een stabiele situatie waarin vrije geldstromen zich stabiel ontwikkelen. Vaak is er dan een situatie dat de jaarlijkse afschrijvingen gelijk zijn aan de jaarlijkse investeringen.

 

Small firm premie

De small firm premie is een premie voor het compenseren van het extra risico van MKB ondernemingen. De premie is onder meer afhankelijk van de variabelen illiquiditeitspremie, afhankelijkheid van afnemers, afhankelijkheid van leveranciers en afhankelijkheid van management.

 

Stand alone waarde

Met stand alone waarde wordt veelal aangegeven dat geen rekening is gehouden met een eventuele meerwaarde die een strategische partij aan de onderneming toekent. Een waardebepaling wordt dan uitgevoerd op basis van de veronderstelling dat de huidige exploitatie zelfstandig wordt voortgezet.

 

Stochastisch waarderen

Stochastisch waarderen is een manier van waarderen waarbij de Adjusted Present Value (APV) methode als basis dient. Het verschil is dat het risico bij de APV methode wordt meegenomen in de vermogenskostenvoet en bij het stochastisch waarderen wordt het risico volledig meegenomen in de vrije geldstroom door middel van waarschijnlijkheidsverdelingen: een stochastisch proces. Een stochastische variabele is een begrip uit de kansrekening of waarschijnlijkheidsrekening, dat anders ook wel een toevalsvariabele heet. Er wordt dus niet fundamenteel afgeweken van de APV methode: ook nu wordt de vrije geldstroom gedisconteerd tegen een vermogenskostenvoet. Het verschil is dus dat de risico’s in de teller (de vrije geldstroom) zitten en niet in de noemer (vermogenskostenvoet). De enige component van de noemer is de risicovrije rente.

 

Systematisch risico / niet systematisch risico

Systematisch risico komt tot uiting in de gevoeligheid van een bedrijf voor de ontwikkeling van de totale markt. Niet systematisch risico is gerelateerd aan directe bedrijfsspecifieke kenmerken, zoals de kwaliteit van het management, klantenbestand, verhouding vaste/variabele kosten etc. Het verschil tussen systematisch en niet systematisch risico wordt tot utdrukking gebracht in het CAPM model. Binnen het model wordt een relatie gelegd tussen de ontwikkelingen van de totale markt (de totale beurs) en de koers van het aandeel van een specifiek bedrijf. De gevoeligheid van het bedrijf voor de ontwikkeling van de totale markt komt tot uitdrukking in de Bèta. Het model verondersteld verder dat beleggers in staat zijn gediversifieerde portefeuilles samen te stellen waardoor zij geen vergoeding krijgen voor het lopen van niet-systematisch risico.

 

Taxshield

In een wereld waarin de rentekosten op vreemd vermogen fiscaal aftrekbaar zijn, ontstaat een additionele geldstroom die uitgedrukt wordt als een taxshield. Het taxshield bestaat feitelijk uit de bespaarde belasting. De optelsom van de contante waarde van de vrije geldstromen en de contante waarde van het taxshield bepalen samen de waarde van de onderneming. Het taxshield wordt contant gemaakt tegen de kostenvoet voor het eigen vermogen unlevered (onder de fictie dat alleen met eigen vermogen wordt gefinancierd).

 

Tijdswaarde van geld

De Tijdswaarde van geld is de waarde van geld rekening houdend met een verondersteld renteniveau over een bepaalde periode. Het vormt een centraal concept in de financiële economie. De gedachte achter het concept is dat geld dat in de toekomst wordt ontvangen op dit moment een lagere waarde vertegenwoordig.  Een euro is vandaag meer waard dan in de toekomst.

 

Value based management

Het geheel aan activiteiten en instrumenten dat is gericht op het optimaliseren van de ondernemingswaarde d.m.v. het sturen, meten en evalueren van value drivers of waardecreatoren.

 

Value Driver

Dit betreft een factor die in belangrijke mate de waarde van de onderneming bepaalt of beïnvloedt. Deze Value Driver(s) (waardestuwende factor of factoren) kan zowel van financiële als niet-financiële aard zijn.

 

Vermogenskostenvoet

De vermogenskostenvoet van een onderneming is de prijs van het aan de onderneming beschikbaar gestelde vermogen. Dit vermogen bestaat uit eigen en vreemd vermogen waarbij de prijs van het eigen vermogen, vanwege het hogere risico, hoger is. Daarbij komt dat de prijs voor het vreemd vermogen fiscaal aftrekbaar is. Bij het waarderen van een onderneming op basis van een DCF-methode worden vrije geldstromen contant gemaakt naar het waarderingsmoment tegen een bepaalde disconteringsfactor. Hiervoor wordt een vermogenskostenvoet gebruikt.

 

De vermogenskostenvoet van een onderneming (WACC) is gelijk aan het gewogen gemiddelde van de kosten van het eigen vermogen en het vreemd vermogen na belasting. Het gewicht voor het eigen vermogen is de proportie van het eigen vermogen in het totale vermogen en het gewicht voor het vreemd vermogen is de proportie vreemd vermogen in het totale vermogen.

 

Andere relevante begrippen voor de vermogenskostenvoet zijn de kostenvoet voor het eigen vermogen (levered dan wel unlevered) en de kostenvoet voor het vreemd vermogen.

 

Waarde in het economisch verkeer

Het begrip waarde in het economisch verkeer betreft de veronderstelde prijs voor een object die op de meest geschikte wijze na de beste voorbereiding door de meestbiedende gegadigde zou zijn geboden/betaald. Dit betreft dus niet de prijs die de meest bekwame en ervaren onderhandelaar bij de hardste onderhandelingen, het gunstigste moment afwachtend, en na het uitkiezen van de tegenpartij die de zwakste onderhandelingspositie heeft, zou hebben kunnen bereiken. Kort gezegd betreft het de prijs die een redelijk handelende verkoper en een redelijk handelende koper na een zorgvuldige voorbereiding zouden overeenkomen.

 

Waarde vs prijs onderneming

De economische waarde van een onderneming is een subjectief begrip. Het is afhankelijk van verwachtingen, tijd en risico. Verschillende individuen kunnen een verschillende waarde toedichten aan dezelfde onderneming. Individuen gebruiken waarde om alternatieven te ordenen en vervolgens beslissingen te nemen. Daarom is waarde een ordinaal getal. Dit in tegenstelling tot prijs. Prijs is objectief en daarmee een kardinaal getal.

 

De prijs van een onderneming komt tot stand na onderhandelingen. Dit is van een andere orde dan waarde. Economisch handelende subjecten betalen liever een lagere prijs voor een object dan de waarde die zij er aan toekennen. Omgekeerd ontvangen zij liever een hogere prijs voor een object dan de waarde die zij daaraan toekennen. Prijs is in tegenstelling tot waarde niet subjectief. De prijs is een objectieve grootheid. Waarde is subjectief en een rangorde getal. Men gebruikt waarde om keuzes te ordenen en beslissingen te nemen.

 

Weighted Average Cost of Capital, WACC:

WACC is de gewogen gemiddelde kostenvoet voor het vermogen van de onderneming. In tegenstelling tot de keu (Cost of Equity Unleverd) komen in de WACC de totale vermogenskosten tot uitdrukking, dus de gewogen gemiddelde van zowel het eigen als het vreemde vermogen. De WACC wordt gebruikt om de vrije geldstromen contant te maken en daarmee direct de waarde van de onderneming te berekenen, inclusief het belastingvoordeel op de rentelasten (tax shield). Zodoende zijn de netto kosten van het vreemd vermogen (rente minus belastingvoordeel) verwerkt in de WACC. De WACC kan berekend worden met behulp van de volgende rekenkundige vergelijkingen:

 

 WACC = Keu- ( Kvv x  VV / TV  x T)

 Of

 WACC = Kel x EV / TV  + Kvv x (1-T) x VV / TV

 

Waarin:

WACC = Weighted Average Cost of Capital
Keu = Kostenvoet eigen vermogen unlevered
Kvv = Kosten vreemd vermogen (rente)
Kel = Kostenvoet eigen vermogen levered
EV = Eigen Vermogen
VV = Vreemd Vermogen
TV = Totale Vermogen (Eigen plus Vreemd)
T = Belasting tarief

Belangrijk uitgangspunt is dat de tax shields contant worden gemaakt tegen Keu. De WACC kan voor ieder jaar berekend worden. Vaak wordt een waardering met behulp van een WACC uitgevoerd in het geval dat de verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen constant is. Dit is in de praktijk niet vaak het geval.

 

Werkkapitaal

Het werkkapitaal is het geld dat een onderneming op korte termijn nodig heeft om te kunnen draaien. Informeel is het werkkapitaal het kapitaal waarover de onderneming vrij kan beschikken voor het uitoefenen van de daadwerkelijke ondernemingstaak. Formeel is het werkkapitaal het bedrag wat over is na aflossing van het kort vreemd vermogen. Het werkkapitaal kan als volgt berekend worden : vlottende activa – vlottende passiva = werkkapitaal. De post liquide middelen wordt meestal buiten beschouwing. Van belang is dat het werkkapitaal alleen in relatie staat tot de operationele activiteiten van de onderneming. Componenten die te maken hebben met de financiële activiteiten van de onderneming (bijvoorbeeld: kortlopend deel van de schulden, rekening courant) worden buiten het werkkapitaal gelaten. Hierbij mee is er dus een belangrijk verschil tussen een boekhoudkundige benadering en een analyse in het kader van een waardering.