Rentevisie banken beschreven

On 7 september 2015 [Edit]

De ECB heeft ook deze maand de Refi rente ongemoeid gelaten en daarmee blijft deze op 0,05%. De huidige rentestanden blijven verder afnemen, al zijn de dalingen beperkt.

De markt heeft op basis van de forward rentes gereageerd op de dalingen van de huidige rentestanden door de meeste verwachtingen licht naar beneden bij te stellen.

De drie grootbanken, de ABN AMRO, de ING Bank en de Rabobank hebben naar aanleiding van de ontwikkelingen de verwachtingen van diverse rentetarieven ook iets naar beneden bijgesteld.

Voor het volledige rentevisiemodel, klik hier.

drs. Jeroen de Heer RAB
Adviseur Corporate Finance

[Edit Post]

Aanzienlijke stijging fusies en overnames tot 2020

On 5 augustus 2015 [Edit]

In Nederland verwacht men dat de fusies en overnames en beursgangen flink aantrekken. De totale waarde aan fusies en overname stijgt in Nederland tot 2020 met 110 procent. De binnenlandse deals zijn daarbij een belangrijke motor achter de groei van het fusie- en overnamevolume. Dat blijkt uit onderzoek van advocatenkantoor Baker & McKenzie.

De binnenlandse deals vertegenwoordigden vorig jaar met een bedrag van 3,6 miljard dollar nog 7 procent van het totale fusie- en overnamevolume. Dit percentage stijgt de komende jaren naar 17 procent in 2017. Het overgrote deel van het volume blijft daarmee bestaan uit grensoverschrijdende deals. Duidelijk is dat het positieve sentiment onder bedrijven terug is. De topmannen binnen de bedrijven hebben vertrouwen in het succes van hun strategie en de markten belonen bedrijven die goed presteren.

[Edit Post]

De toegevoegde waarde van een Due Diligence onderzoek bij een bedrijfsovername

On 28 juli 2015 [Edit]

Iemand die een onderneming koopt, wil graag vooraf precies weten wat er gekocht wordt. Het due diligence onderzoek, of te wel het boekenonderzoek, ondersteunt hierbij. Populair gezegd doet een koper een dergelijk onderzoek om na de overname, niet verrast te worden door de zogenaamde lijken in de kast. De omvang van het onderzoek is afhankelijk van de wensen van de koper en kan op diverse gebieden plaatsvinden, zoals bedrijfseconomisch, financieel en commercieel,  fiscaal en juridisch gebied.

Het due diligence-onderzoek speelt een belangrijke rol bij het in kaart brengen van alle met een overname samenhangende risico’s. De doelstelling van elk due diligence-onderzoek kan verschillend zijn. Het is vaak meer dan alleen maar een boekenonderzoek. Het onderzoek kan bijvoorbeeld tevens gefocust zijn op het verzamelen van relevante informatie, onder andere voor het structureren van de transactie, het analyseren van sterkten en zwakten van de doelwitvennootschap (target) middels een zogenaamde SWOT-analyse, of het beoordelen van mogelijke synergie-effecten van de acquisitie.

Door toenemende complexiteit van administraties, automatiseringssystemen, wettelijke regelingen en de snelheid waarmee marktveranderingen zich voordoen, is de omgeving waarin due diligenceonderzoeken plaatsvinden in feite alleen maar complexer en daardoor risicovoller geworden. De kernvraag voor iedere overnemende partij is of er rekening houdend met de geïdentificeerde risico’s, de te betalen prijs voor de onderneming en de nagestreefde doelstellingen in de toekomst op dit moment voldoende informatie beschikbaar is voor een verantwoord investeringsbesluit.

Tijdens het onderzoek kunnen diverse complicaties ontstaan. Zo kan de verkoper bepalen dat het due diligence-onderzoek in een bepaalde tijdsperiode dient te zijn afgerond (in de praktijk variërend van enkele dagen tot weken), of dat er gezien het vertrouwelijke karakter van de overname/fusie geen toegang tot de onderneming kan worden geboden en dat de interviews beperkt dienen te blijven tot specifiek geïdentificeerde personen binnen het bedrijf. Daarnaast zijn er uiteraard beperkingen die nu eenmaal samenhangen met het ondernemen, namelijk markt-, prijs-, politieke – en andere toekomstige ontwikkelingen. Niet alle verkopers zullen meteen hun commerciële gegevens met een gegadigde willen delen, ook al is er strikte geheimhouding overeen gekomen. In sommige gevallen mag bepaalde documentatie alleen ingezien worden en mag niets de ruimte waar het onderzoek plaats vindt verlaten.

Bij de beoordeling van de vraag of middels het due diligenceonderzoek ‘voldoende informatie’ kan worden verkregen, gaat het uiteraard niet alleen om de kwantiteit, maar tevens om de mate van betrouwbaarheid en relevantie. Dit vereist een goede voorbereiding. De aard van beschikbare informatie vertoont namelijk in uiteenlopende situaties grote verschillen. Enerzijds doordat informatie betrekking kan hebben op het verleden, heden en de toekomst en anderzijds door de mate van detail c.q. diepgang. Wie heeft op welk moment de beschikbare gegevens opgesteld en verzameld? Zijn er geen sideletters die ontbreken?

Due diligence onderzoek is een specialisme, hetgeen door jarenlange ervaring wordt ontwikkeld, resulterend in een goed gevoel voor verhoudingen en mogelijkheden wanneer twee partijen tot een deal willen komen. Niet voor niets betekent due diligence letterlijk vertaald ‘gepaste zorgvuldigheid’ !

[Edit Post]

Middenbedrijf verwacht overnamegolf

On 18 juni 2015 [Edit]

De verwachtingen in het middenbedrijf over het op korte termijn doen van een overname of een aanverwante activiteit, laten een sterke groei zien. 42% van de ondernemers in dit bedrijfssegment verwacht de komende 12 maanden te fuseren, een overname te doen of overgenomen te worden.

Een groot aantal bedrijven is hun mening gevraagd over het ondernemersklimaat, investeringen en toekomstverwachtingen voor de jaarlijkse Mid Market Monitor van Deloitte over het middenbedrijf. Uit dit onderzoek kwamen de positieve verwachtingen inzake de overnameactiviteiten. Een fusie of een overnameactiviteit met een Nederlandse concurrent wordt daarbij het meest genoemd.

Verder blijkt dat de ondernemers voor het tweede jaar op rij positief gestemd zijn over het ondernemersklimaat. Van de ondervraagde groep geeft ruim 30% aan positief tegenover het ondernemersklimaat te staan. Vorig jaar was dit nog maar 20%. Een klein percentage van de ondervraagde ondernemers staat nog negatief tegenover het ondernemersklimaat. Zo vindt slechts 11% van de ondernemers het huidige klimaat slecht. Vervolgens is aan het middenbedrijf gevraagd naar de omzetontwikkeling. Vergelijkbaar met 2014 verwacht een meerderheid van 65% van de ondernemers dat de omzet het komende half jaar zal stijgen.

[Edit Post]

De Hooge Waerder Corporate Finance gaat samenwerking aan met online kredietverlener Spotcap

On 8 juni 2015 [Edit]

Spotcap is een verstrekker van kleine kredieten en neemt de aanvragen volledig online in behandeling. Een aanvraag kan zodoende slechts enkele minuten kosten. Afhankelijk van uw bedrijfsprestaties krijgt u na het aanleveren van de gevraagde gegevens binnen 24 uur te horen hoeveel financiering er maximaal opgenomen kan worden en tegen welke rente. Het kan dus zijn dat binnen een dag de financieringsbehoefte is ingevuld, iets wat bij andere financiers vaak een stuk langer duurt!

Op de Nederlandse markt is Spotcap een nieuwe partij, maar in o.a. Spanje en het Verenigd Koninkrijk is Spotcap al langer actief en sinds kort ook in Australië. Door Spotcap worden kredieten verstrekt tussen de € 1.000 en € 100.000 aan (gezonde/groeiende) ondernemingen actief in het MKB. De kredieten hebben een looptijd van niet langer dan 9 maanden. De verwachting is dat binnenkort de huidige maximale kredietsom van € 100.000 en looptijd opgerekt zullen worden.

Bent u zoekende naar de juiste invulling van uw financieringsbehoefte? Neem dan contact op met de adviseurs van De Hooge Waerder Corporate Finance en informeer naar de mogelijkheden.

[Edit Post]

Bedrijfsoverdracht bij persoonlijke verschillen

On 13 mei 2015 [Edit]

Twee Broers van 48 en 52 zijn beide aandeelhouder en directeur van een handelsbedrijf. Het bedrijf is opgericht door Opa. Zij hebben het bedrijf vijfentwintig jaar geleden overgenomen van hun vader en zijn twee handen op één buik. Een half woord is genoeg. Ondanks dat hun privé leven volledig verschilt hebben ze zakelijk honderd procent dezelfde ideeën. Dit heeft ertoe geleid dat ze alle zakelijke beslissingen tot nu toe unaniem hebben genomen.

Het moment komt dat ze beide het drukke hectische leven zat zijn en meer tijd willen besteden aan andere zaken in het leven. De mogelijkheid van verkoop van het bedrijf doet zich voor. Wij komen aan tafel met beide broers en we bespreken vragen als:

  • Wat is de motivatie van de verkoop?
  • Hoe zien ze hun rol na verkoop?
  • Is het zakelijk gezien het beste moment van verkoop?
  • Is de structuur van het bedrijf verkoopklaar?
  • Hoe gaat een verkoopproces en wat zijn de te nemen stappen?
  • Hoe bepaal je de waarde van je bedrijf?
  • Wat is de optimale financieringsstructuur?

In het gesprek leken ze aardig overtuigd van hun wens om beide te verkopen aan een strategische koper. Enige tijd later spreken wij één van de broers. Na het gesprek met ons en een gesprek met een bevriende collega ondernemer zijn ze tot andere conclusies gekomen. De betreffende broer heeft voor zichzelf geconcludeerd dat hij, ondanks dat hij heel graag meer de tijd wil hebben om te golfen, het fantastisch vindt om als ondernemer actief te zijn. Hij heeft nog allerlei ideeën om het bedrijf verder uit te bouwen en te exploiteren en wil hier niet mee stoppen. De andere broer wil dat wel, hij heeft vijfentwintig jaar zijn ziel en zaligheid in het bedrijf gestoken. Nu wil hij gaan genieten van het opgebouwde vermogen zonder daar nog enig risico over te lopen.

Conclusie: De ene broer koopt de ander uit en wij begeleiden deze transactie.

Het mooie van deze casus is dat de broers, ondanks dat ze gewend waren zakelijk steeds dezelfde keuzes te maken, nu beiden een beslissing hebben genomen los van de ander die volledig aansluit bij hun persoonlijke drijfveren. Daarnaast is de verkoop in goede harmonie gegaan door een duidelijk stappenplan van te voren op te stellen en uit te werken. De financiering is daarnaast gestructureerd met een groot deel bankkrediet en een tijdelijke achtergestelde lening van de verkopende broer.

[Edit Post]

Waarom zo veel overnametrajecten in het MKB mislukken

On 20 april 2015 [Edit]

Afgelopen week verscheen er een onderzoek van Het Kenniscentrum Innovatie & Business van de Hogeschool Utrecht, waarin het volgende stond te lezen. De Nederlandse economie lijdt grote schade doordat veel MKB-ondernemers hun eigen opvolging niet goed geregeld hebben. Het gevolg is dat veel bedrijven gesloten moeten worden, en dat er vele tienduizenden banen en miljarden euro’s aan omzet verloren gaan. Uit cijfers blijkt dat in 2011 er 55.000 banen verdwenen zijn door mislukte bedrijfsovernames, en dat aantal liep in de vier jaren daarna op tot 123.000. De omzetderving liep in dezelfde periode op van maarliefst € 3,2 mrd. tot € 12,4 mrd., zo hebben de onderzoekers becijferd.

Aan de mislukte overnames liggen vaak dezelfde oorzaken ten grondslag: gebrekkige begeleiding, het ontbreken van financieringsmogelijkheden en de hoge leeftijd van ondernemers die besluiten te stoppen. Werkgeverskoepel MKB-Nederland wil meer aandacht voor de opvolgingsproblematiek, en heeft daarom de campagne ‘Tijdig starten met stoppen’ gelanceerd. Zij verwijzen naar onderzoek van bureau Panteia, waarin staat dat naar schatting 27.000 ondernemers de komende twee jaar op zoek zullen gaan naar een opvolger. Dat proces duurt tegenwoordig in veel gevallen ruim twee jaar volgens MKB-Nederland. Dat is langer dan voorheen, onder meer door het slechte financieringsklimaat en lange prijsonderhandelingen.

Door de gunstigere economie staan momenteel veel meer bedrijven te koop, met een toegenomen bedrijfskwaliteit. Bijna drie keer zo veel MKB-bedrijven met personeel staan nu te koop als vijf jaar geleden. Veel ondernemers hebben in de crisisjaren bewust gewacht met verkoop. Nu ze sores van 2008 hebben uitgezeten, wordt de kans op een mislukte overdracht voor deze ondernemers aanzienlijk groter.

Een goede voorbereiding bepaalt 90% van het uiteindelijke succes en daar schort het in de praktijk nu juist vaak aan. Overnames vinden veelal ad hoc en toevallig plaats, worden niet ingebed in de strategie van de overnemende onderneming en er zijn vaak geen criteria opgesteld waaraan de over te nemen onderneming moet voldoen wil het interessant zijn om er tijd en aandacht aan te besteden. Bovendien blijkt dat het veelal de directieleden zijn die bij een overname zijn betrokken en dat vooral alleen de performance van de overnamekandidaat wordt beoordeeld. Een oordeel over de waarschijnlijkheid van het behalen van synergie-effecten, hoezo?

Bezint eer gij begint, wees zeer kritisch, maak gebruik van de kennis binnen de eigen onderneming en vraag de betrokken adviseurs en medewerkers naast de positieve aspecten van de overnamekandidaat zoveel mogelijk kritische kanttekeningen te plaatsen waardoor een weloverwogen gefundeerde beslissing kan worden genomen. Tenslotte blijft over de intuïtie, het goede gevoel, of het klikt of niet, de wil van beide partijen om er iets van te maken en een beetje geluk: deze aspecten blijven vanzelfsprekend ook van belang!

[Edit Post]

SPEED UPDATE – Steeds meer financieringsmogelijkheden voor het MKB

On 17 april 2015 [Edit]

De economie laat weer positieve signalen zien! Zo lag afgelopen jaren vooral de nadruk op “de boel droog houden”. Nu zien we weer volop kansen voor groei, zowel autonoom als door overnames.
Om deze groei te realiseren zijn investeringen nodig en daarmee financiering. Hoe kom je aan geld en welke vorm van financiering past u het beste?
Een combinatie tussen vreemd vermogen en eigen vermogen of een tussenvorm is meestal de ideale vorm.

Er komen steeds meer financieringsbronnen en -mogelijkheden voor het MKB. Crowdfunding neemt steeds grotere vormen aan; vanuit institutionele beleggers, banken en Nederlandse Investeringsinstelling komen voor € 2 miljard fondsen ter beschikking voor het MKB. Veel (informele) investeerders zijn geïnteresseerd in het MKB. Past dat ook voor u en hoe verkrijgt u geld uit deze bronnen?

Onze Corporate Finance adviseurs Bart Gijsbers en Els van der Werf nemen u graag mee in de wondere wereld van financiering onder genot van een broodje en een kop koffie.
12 mei om 8.15 uur op ons kantoor in Alkmaar bent u van harte welkom voor deze Speed Update. Met inzicht in de wereld van financieren en veel handige tips gaat u om 9.30 uur weer op pad.

Als u iemand mee wilt nemen voor wie u denkt dat dit ook interessant is dan is hij of zij ook van harte welkom.

Klik hier om u aan te melden.

[Edit Post]

Bedrijfswaardering bij echtscheidingen

On 30 maart 2015 [Edit]

Wanneer een ondernemer gaat scheiden, is de waardering van de onderneming vaak een belangrijk discussiepunt. Het bedrijf speelt meestal een belangrijke rol in het leven van het ondernemersechtpaar en de waarde van de aandelen vormt veelal een belangrijk deel van het vermogen. Bij ondernemers en hun partners loopt een scheiding ‘in samenspraak’ vaak stuk op de bedrijfswaardering. De ondernemer laat zich voor die waardering graag bijstaan door zijn vertrouwde bedrijfsadviseur, maar de ex-partner is vaak niet thuis in de materie, voelt zich niet goed vertegenwoordigd en heeft daardoor onvoldoende vertrouwen in een eerlijke afloop. Voor de ex-partner is dat vaak een reden om met een advocaat en allerlei adviseurs in verweer te gaan.

Wanneer echtelieden een eigen onderneming hebben, kan dit de scheiding lastiger maken. Zo is het moeilijker om afspraken over alimentatie te maken omdat de resultaten van de onderneming vaak wisselen. Het is dan de vraag wat de werkelijke verdiencapaciteit van de onderneming is. De scheiding zou zelfs de continuïteit van het bedrijf in gevaar kunnen brengen als de ondernemer de ex-partner moet uitkopen. Daarom is het belangrijk de zaken rond de scheiding en het eigen bedrijf goed te regelen. De volgende zaken moet bijvoorbeeld duidelijk zijn, als men de gevolgen van de scheiding voor de gezamenlijke onderneming in beeld wil krijgen. Valt de onderneming onder het te verdelen vermogen? Valt de onderneming of de winstreserve onder het te verrekenen vermogen? Wat is de onderneming waard? Is het mogelijk om na echtscheiding de onderneming voort te zetten? Willen en kunnen de ex-partners samen in de onderneming blijven werken? Is het pensioen in eigen beheer opgebouwd?

Voorts zijn er nog specifieke zaken die aandacht behoeven bij de diverse ondernemingsvormen. Bij een eenmanszaak zal de ondernemer meestal zijn of haar bedrijf willen voortzetten. Er dient een waardering van de onderneming opgesteld te worden, vanwege de verdeling of verrekening. Bij een eenmanszaak of zzp’er bestaat er geen scheiding tussen het privé vermogen en het ondernemingsvermogen. Verder speelt het inkomen uit de onderneming een rol bij de bepaling van de alimentatie. Het voortbestaan van de onderneming is vaak in het belang van man en vrouw beiden. Zonder onderneming is er immers geen inkomen en geen alimentatie. Er is extra aandacht nodig voor een eventueel bedrijfskrediet. Het kan zijn dat het krediet is gekoppeld aan de woning van de echtelieden of dat het krediet op hun beider naam staat.

Wanneer de echtelieden samen een VOF of man/vrouw-firma hebben, is de scheiding lastiger. Het is in ieder geval duidelijk dat de onderneming verdeeld moet worden in de scheiding. Als één van de partners niet met de ex-partner verder wil in het bedrijf, dient er duidelijkheid verkregen te worden over de waarde van de onderneming. De ene partner zal de andere partner dan uit moeten kopen. Wanneer beiden, ondanks de scheiding, de onderneming willen blijven voortzetten, is het raadzaam hier duidelijke afspraken over te maken.

Bij een BV is er sprake van aandelen. Wanneer de echtelieden samen aandelen in de BV hebben en één van beiden uit de BV wil stappen, dan moeten de aandelen worden overgedragen van de ene naar de andere partner. De vraag is dan hoeveel de aandelen van het bedrijf waard zijn. Ook wanneer slechts één beide echtlieden officieel (mede-)eigenaar is van een bedrijf, dient bekeken te worden of de andere partner om welke redenen dan ook aanspraak kan maken op een deel van het bedrijf of de bedrijfswinst.

De meewerkende partner (betaald of onbetaald) die niet mede-eigenaar is van de onderneming kan op basis van “redelijkheid en billijkheid” bij een scheiding alsnog een uitkoopbedrag of vergoeding ontvangen vanwege de investering die deze partner in het bedrijf gedaan heeft. Dit geldt ook als deze partner (meestal de vrouw) kan aantonen dat zij het bedrijf mede mogelijk heeft gemaakt omdat zij de verzorgende rol in de thuissituatie op zich heeft genomen. Een probleem dat zich in de praktijk vaak voordoet, is dat de vrouw bij het bedrijf van de man op de loonlijst staat. Bij een echtscheiding zou dit kunnen worden voortgezet.

Een waardering opgemaakt door een Register Valuator kan u veel problemen besparen, zeker als beide partijen hierbij betrokken worden.

drs. Bart Gijsbers RV
Adviseur en divisieleider Corporate Finance

[Edit Post]

Het waarderen van een onderneming met behulp van vuistregels

On 21 januari 2015 [Edit]

Bij overdrachten van ondernemingen wordt vaak gebruik gemaakt van vuistregels, ook wel multiples genoemd. Het zijn eenvoudige methodes om tot de waarde te komen, waarbij vaak een factor maal een bepaalde grootheid als rendement wordt gehanteerd. Enkele voorbeelden zijn:

  • 1 maal de omzet
  • 3 maal het resultaat voor afschrijvingen, rente en belasting (EBITDA)
  • 4 maal het resultaat voor rente en belasting (EBIT)
  • 5 maal de nettowinst
  • 1 maal de intrinsieke waarde + 2 maal de nettowinst

Deze lijst is oneindig aan te vullen met andere factoren en grootheden, zoals een bedrag per vaste klant, abonnee of gebruiker. Binnen een branche is vaak een soort consensus ontstaan over welke vuistregel in die markt van toepassing is. Zo zal een accountantskantoor bij dezelfde omzet over het algemeen meer waard zijn dan een schoonmaakbedrijf. De vuistregels vertegenwoordigen dus niet een algemeen geldende ‘waarheid’.

De waarde van ondernemingen kan dus bepaald worden aan de hand van een vuistregel die geldt in de betreffende branche. Waarom verzamelen de waarderingsspecialisten dan niet de te hanteren vuistregel per branche, maar gebruiken zij veelal de algemeen geaccepteerde DCF waarderingsmethode (‘Discounted Cash Flow methode’)? In dit artikel zal ik als één van die waarderingsspecialisten proberen uit te leggen wat de reden hiervan is.

 

Gebruik DCF methode

Een koper van een onderneming, die we beschouwen als een investeerder, ontvangt zijn rendement nadat hij zijn investering heeft gedaan. Zodoende zijn alleen de toekomstige rendementen interessant voor hem. Voor het inschatten van de toekomstige rendementen zal de investeerder gebruik maken van onder andere de historische rendementen. Deze geven inzicht in de mogelijkheden van de onderneming. Echter zal wel rekening gehouden moeten worden met eventuele veranderingen in de markt, de regelgeving en de interne situatie van de onderneming om de toekomstige rendementen in te schatten.

Om tot een waarde te komen, dienen de toekomstige rendementen vertaald te worden in een waarde. Dit wordt gedaan aan de hand van een rendementseis, een percentage, waarvan de hoogte afhankelijk is van de risico’s waaraan de onderneming onderhevig is. De toekomstige rendementen worden met de gestelde rendementseis contant gemaakt naar het heden. Aan de hand van de waarde van een obligatie wil ik dit duidelijk maken.

De waarde van een 3-jarige obligatie is € 1.000, indien bij een rente van 6% er een periodiek rendement van € 60 gerealiseerd wordt. De onderstaande tabel maakt dit duidelijk.

 

Waarde berekening Jaar 0 Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3
(bedragen x € 1.000) realisatie prognose prognose prognose
rente betaling 60 60 60
terugbetaling 1.000
RENDEMENT 60 60 1.060
RENDEMENTSEIS 6,0%
discontering 0,94 0,89 0,84
contante waarden 57 53 890
WAARDE PROGNOSES 1.000

Omdat het jaarlijkse rendement stabiel is en we bij een onderneming uitgaan van een oneindige bestaansperiode, kan in dit geval ook volstaan worden met € 60 gedeeld door 6%; wat ook € 1.000 is. De terugbetaling of de opbrengst aan het einde van de looptijd kan dus gezien worden als het rendement van alle perioden na het derde jaar in het geval de obligatie oneindig doorloopt.

Ditzelfde doen we grofweg bij de DCF methode voor het bepalen van een waarde voor een onderneming. Veelal zal een rendementseis in het MKB in Nederland liggen tussen 12% en 25%, afhankelijk van de specifieke risico’s. Stel we kennen voor een onderneming een rendementseis toe van 16% en deze heeft een jaarlijks rendement van € 100.000, dan is de waarde van de onderneming € 625.000 (€ 100.000 gedeeld door 16%).

 

Bruikbaarheid vuistregel

Uit de toelichting op de DCF methode en het voorbeeld kan gesteld worden dat in de branche van deze onderneming een vuistregel gehanteerd zou kunnen worden van 6,25 maal het rendement. De vraag is dan wat het rendement precies is. Het zijn niet de nettowinst, de EBIT of EBITDA. Dit zijn allemaal boekhoudkundige grootheden die afhankelijk zijn van boekhoudkundige interpretaties en vaak fiscaal gedreven worden bepaald. Het rendement van een onderneming is het bedrag dat jaarlijks door de eigenaar (investeerder) aan de onderneming kan worden onttrokken, zonder dat toekomstige rendementen daarmee in gevaar komen. Deze vrije beschikbare middelen noemen we de vrije kasstroom.

De vrije kasstroom is het saldo van alle inkomsten en uitgaven in een bepaalde periode. In het Engels is vrije kasstroom ‘free cashflow’. De naam ‘Discounted Cash Flow’ methode is daar van afgeleid, omdat met deze methode de ingeschatte toekomstige vrije kasstromen contant gemaakt worden (‘to discount’ of disconteren) naar het heden. Duidelijk wordt dat de genoemde vuistregels in de inleiding geen gebruik maken van de vrije kasstroom en daarmee geen gebruik maken van het werkelijke rendement van een onderneming.

Een ander probleem met een vuistregel is dat deze altijd uitgaat van een vast bedrag aan rendement en dus van een stabiele situatie waarin een onderneming zich zou bevinden. Dit is echter bijna nooit het geval. Bij het opstellen een DCF berekening kan men wel rekening houden met groei of juist krimp van de onderneming of bijzondere ontwikkelingen die invloed hebben op de rendementen van de onderneming. Dit gebeurt vaak door prognoses voor meerdere jaren te hanteren. In de verschillende prognosejaren kan zodoende rekening gehouden worden met de diverse ontwikkelingen die daarmee meegenomen worden in de waarde berekening.

Een vuistregel houdt ook geen rekening met de vermogensstructuur van de onderneming; met een vuistregel wordt eigenlijk altijd een waarde van een onderneming berekend die vrij is van schulden en geen niet-operationele activa heeft (‘cash-and-debt-free’). In de praktijk zijn er veel ondernemingen die wel deels gefinancierd zijn middels vreemd vermogen. Bij een overname zal deze schuld in veel gevallen niet over gaan naar de koper, maar zal geherfinancierd moeten worden. Zodoende zal de koper dit bedrag corrigeren op de waarde van de onderneming.

Aan het einde van dit artikel is een voorbeeld opgenomen van een waarde berekening met diverse vuistregels en op basis van de DCF methode. Het is een gesimplificeerde berekening, maar het geeft wel inzicht in de afwijkingen tussen het hanteren van de vuistregels en de DCF methode.

 

Conclusie

Een vuistregel geeft een waarde als uitkomst die juist is als:

  1. de gehanteerde factor aansluit bij de risico’s van de onderneming en de branche;
  2. de grootheid die gehanteerd wordt ook de vrije kasstroom is;
  3. de onderneming zich in een volledig stabiele situatie begeeft;
  4. er geen schulden zijn of niet-operationele middelen.

Er zullen nauwelijks ondernemingen bestaan die voldoen aan alle bovenstaande voorwaarden. Vuistregels zullen om die reden bijna altijd tot een afwijkende waarde leiden dan de DCF methode, die wel tot goede uitkomsten leidt. Dit laatste natuurlijk mits deze goed toegepast wordt. Het toepassen van de DCF methode is niet makkelijk, zodat men snel naar een eenvoudige oplossing als een vuistregel zoekt. Echter is een makkelijke oplossing in dit geval vaak niet de beste.

 

Voorbeeld

Uit het voorbeeld wordt duidelijk dat er grote verschillen kunnen ontstaan tussen de uitkomsten van de diverse vuistregels. Geen van de vuistregels sluit aan op de waarde volgens de DCF methode. De vuistregel op basis van de omzet komt het meest in de buurt, echter door de correctie van de schulden valt de waarde van de DCF methode lager uit. Zonder schulden zou de waarde van de DCF methode wel hoger zijn. Zodoende sluit de vuistregel op basis van de omzet niet aan op de kostenstructuur en het rendement van de onderneming en daarmee op de kasstroom. De andere vuistregels vallen allen lager uit, doordat zij geen rekening houden met de verwachte groei in de komende jaren.

(bedragen x € 1.000)

Balans voorbeeld onderneming
Bedrijfsuitrusting 80 Eigen vermogen 50
Werkkapitaal 50 Vreemd vermogen 100
Operationele kasmiddelen 20
150 150
   

 

Exploitatie voorbeeld Jaar 0 Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3
(bedragen x € 1.000) realisatie prognose prognose prognose
OMZET 480 510 582 720
inkoop en kosten -400 -425 -485 -600
EBITDA 80 85 97 120
afschrijvingen -10 -10 -12 -15
EBIT 70 75 85 105
rente -5 -5 -5 -5
belasting -13 -14 -16 -20
NETTO WINST 52 56 64 80

 

Waarde op basis van vuistregels:

Multiples intrinsiek realisatie factor waarde
OMZET 480 1 480
EBITDA 80 3 240
EBIT 70 4 280
NETTO WINST (NW) 52 5 260
INTRINSIEK + 2x NW 50 52 2 154

 

Waarde op basis van DCF methode:
Rendementeis (WACC) : 14,3%
Marktrente (Kvv) : 5,0%
Belastingpercentage (T) : 20,0%
Rendement Jaar 0 Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3
(bedragen x € 1.000) realisatie prognose prognose prognose
EBIT 70 75 85 105
belasting -14 -15 -17 -21
NETTO EBIT 56 60 68 84
afschrijvingen 10 10 12 15
investeringen -10 -10 -20 -15
VRIJE KASSTROOM 56 60 60 84
Waarde berekening Jaar0 Jaar1 Jaar2 Jaar3
(bedragen x € 1.000) realisatie prognose prognose prognose
discontering 0,87 0,76 0,67
contante waarden prognoses 52 46 56
WAARDE PROGNOSES 155
WAARDE RESTPERIODE 375
WAARDE EXPLOITATIE 529
Schulden -100
WAARDE AANDELEN 429

 

[Edit Post]